發布日期：2023-10-20 08:42:22
作者
：暗涌
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如果有投資人從十年前穿越到今天，他大概率會驚訝于這個完全不一樣的創投世界。互聯網不再是投資主題，同行們在討論的是能源、材料和人工智能；金融背景的投資人陷入焦慮，理工科的博士們卻受到全行業的追捧；super deal里，再大牌的VC、PE也得排在國家隊、大企業的后邊，美元基金也不再是那張黃金名片；創業者們提及最多的詞是：技術、訂單與賦能。盡管從2019年開始，產業投資就已零星出現在人們口中，但總被一些階段性的狂歡打斷。直到2022年，大量的從業者們才不得不直面一件事：產業投資時代真的來了。投資者需對特定產業的發展有深度理解，從而才能在產業漫長的鏈條上發現適合自身的投資機會。同時又由于產業各個環節的交織，使得投資后的協同、賦能、合作等有著與資本同等、甚至更高的重要性。以小米為基點展開，其生態布局充分表明了產投生態的錯綜復雜。可以觀察到，小米長江產業基金更側重半導體與新能源等科技制造業；小米私募股權基金則更關注對新能源產業汽車的布局（小米此前宣布了造車）；而作為完全獨立募資的順為資本，對小米也十分關心的工業和家用級機器人也有涉獵，但相比之下，順為還投資醫療、消費、互聯網等，其涉獵更為廣泛。同時，小米系基金，也與雷軍老家湖北省的相關政府合作頗多， 小米長江產業基金被視為龍頭企業與地方政府合作的典范。
湖北省與小米系投資生態。暗涌制圖
前不久，華大半導體有限公司發生工商變更：公司注冊資本由約100.35億元人民幣增至約172.82億元。新增股東名單涵蓋近30家機構，國資、軍方、地方政府、汽車龍頭企業、銀行等背景的資本交織其中。這個看似極端的案例只是半導體集成電路產業中最典型的一筆投資。產業資本的世界完全不同于純市場化基金。他們是豐富的：可以是獨立的投資平臺、公司，也可能只是一家大企業中的小小部門。他們是復雜的：背后可以國家意志、地方政府、企業、家族，或者從產業中走出來的個人。他們多數也是難以察覺的：在特定產業低調耕耘多年，卻鮮少出現在公眾眼前。這也是「暗涌Waves」在此刻梳理產業資本的一大動力。我們希望在一個新時代的門檻上，呈現一個其實早已慢慢形成、但被人們長期忽略的投資大陸。對于未來的中國一級市場而言，投資主流從純財務目的走向強調產業理解、構建產業鏈條、賦能產業升級的產業投資，是遠比幣種上從美元向人民幣傾斜重要的發展主線。我們將中國當下主流的產業投資分為：半導體集成電路、新能源、高端裝備制造、工業自動化、大消費、醫療健康和人工智能七大領域。一方面，通過從公開信息中搜集各個領域活躍的產業投資機構及其投資行為，另一方面也從近兩年產業中重要的投融資案例溯源背后的產業資本，得出了目前市場中最為完整的產業資本全梳理。此次對于產業資本的研究，「暗涌Waves」還得到了多家一級市場投行的幫助，它們是：高鵠資本、光源資本、凱乘資本、穆棉資本、勢能資本、泰合資本、義柏資本、云岫資本（排名不分先后，以機構名拼音首字母為序）。特此致謝。半導體集成電路
政策加持下的投資參與者日益豐富
半導體集成電路之于現代工業，就像細胞之于生物。針對不同功能的分化設計，最終成為機械的神經、心臟或大腦。從互聯網前夜的基礎設施建設，到消費電子的時代紅利，再到如今的汽車智能化浪潮和人工智能涌現，半導體集成電路產業幾乎可以關聯到各行各業。數據顯示，2023年中國半導體行業市場規模將超過1.5萬億元。2000年以來，半導體集成電路產業在政策不斷加持下奠定了自身的戰略產業地位。隨著2014年《國家集成電路產業發展推進綱要》的發布和國家集成電路產業投資基金（大基金）一期的設立，該領域的產業投資進一步踏入國家主導時代，國產半導體開始向中高端替代進發。在一級市場，大基金更傾向于參與A、B輪之后的項目。一個例外是，2021年投資光刻膠研發商寧波南大光電的天使輪，其中的戰略考量不言自明。同時，大基金在二級市場也參與了一些上市企業的巨額定增。比如，2022年通富微電超26億元的定向增發。上市公司定增是半導體集成電路產業較為常見的融資形式，受技術周期影響，在新產品開發、產線升級等時間節點資金需求量較大，大基金為此提供支持。在國家戰略的強勢引領下，半導體集成電路產業投資的參與者日趨豐富。首先是各個地方政府的投資平臺。2019年大基金二期募資設立，其LP除財政部、國開金融、中國煙草等中央基石，還出現了上海、成都、重慶、浙江、安徽等十余個省市級地方政府背景的出資方，而這些省市級地方政府的投資平臺也廣泛參與了半導體產業各個環節的直投項目。從投資目的來看，地方政府的投資平臺可粗略分為三大類：地方政府的出資也與幾個半導體產業集群有關。長三角地區半導體發展較早，產業基礎相對較好；珠三角地區下游廠商聚集，近年來逐步招引承接產業轉移；長江中游城市群則發展出了武漢光谷光電等特色細分產業。其次是龍頭企業的CVC。從母公司業務角度，可進一步細分為半導體企業和下游應用企業。典型的半導體CVC如：TCL創投（TCL集團）、中興創投（中興通訊）、匯川產投（匯川技術）等，這些龍頭企業位于半導體產業鏈的不同環節，依據自身特征進行投資，并陸續走上向外募資的道路。更為人津津樂道的CVC是華為旗下的哈勃投資，臨危受命于華為遭到美國封鎖時，資金主要流向半導體的“卡脖子”環節。相較企業內部CVC，在半導體集成電路產業中，由產業方作為主要出資人發起，聯合具有財務投資經驗的基金管理人共同成立產業基金的做法則更為常見。這種類似“外部CVC”的代表機構包括中芯聚源（中芯國際）、芯動能投資（京東方）、韋豪創芯（韋爾股份）、君海創芯（SK中國）、小米長江產業基金（小米集團）、新微資本（新微科技）等。其核心特點是可以接納更寬泛靈活的投資方向，不完全追求業務協同，兼具了產投財投的雙重特征。半導體集成電路產業相關聯的行業龍頭亦會在該領域進行產業投資。比如，上汽集團、廣汽集團等大型車企旗下的各個投資平臺，以及新能源汽車相關龍頭企業如寧德時代、比亞迪等，都參與了碳化硅材料、功率芯片、電源管理芯片等領域投資。此外，還存在有著各種各樣“產業背景”的財務投資者，一線從業多年的的創始合伙人、募得關鍵產業方或政府資金、早年portfolio成長為產業龍頭、甚至難以證實的私人關系都成為與產業的關聯。代表性機構包括：華登國際、武岳峰科創、華業天成資本、新潮集團、興橙資本、新鼎資本、臨芯投資、和利資本、馮源資本等。這里有必要特別說明的是，盡管新材料常被視作一個獨特而獨立的賽道，但由于不同材料間的特性、應用千差萬別，較少出現專注新材料的投資機構。國家背景的投資抓手有中建材新材料基金、中國石化資本等，市場化機構則以川流投資為代表。新材料領域資金主要流向三個部分：半導體領域的碳化硅等第三代半導體材料、以及國產光刻膠等耗材；新能源領域的鈣鈦礦、正負極材料、薄膜、涂料等；以及高性能的泛用性材料，如石墨烯、超導材料等。新材料與下游應用綁定緊密，但大多市場較為細分、想象空間有限，這導致半導體與新能源的內部CVC對相應項目興趣濃厚，而其他機構則參與相對較少。新能源方面，寧德時代、比亞迪、尚頎資本、蔚來資本、蜂巢能源等產業投資方分別參與投資了先導薄膜、中材鋰膜等重要的電池材料項目；半導體方面，哈勃投資、京東方等也參與了阜陽欣奕華、天域半導體等項目。本文不再單獨統計分析新材料領域的產業資本。新能源
政府背景基金 > 產業背景基金 > 財務基金
通常具有政府背景的基金會在較早期進入，然后是具有產業背景、能帶來產業資源的基金，最后是純財務性基金。
能源轉型是推動經濟可持續發展的有效途徑，而轉變能源利用方式、開發使用新能源是當前世界各國的共識。2010年，國務院常務會議審議并原則通過《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》，將新能源確定為七大戰略性新興產業之一。2020年9月，中國明確提出“力爭2030年前實現碳達峰、2060年前實現碳中和”的“雙碳”目標。自“30·60雙碳”目標提出后，中國能源結構轉型加快，可再生能源發展力度加大，新能源投資風口也隨之興起。有數據測算，新能源產業總規模可達10萬億元。在國內，新能源產業鏈的投資主要涵蓋：產業鏈上游的鋰礦、鈷礦、鎳礦、錫礦、鉀鹽等“基礎資源”，隔膜、電解液、正負極、輔材、合金材料、儲能材料等“基礎材料”；產業鏈中游的電池片、發電機組、電芯、光伏組件、硅片、動力電池、電機、電控、PACK、BMS、儲能等“零部件、集成組件、動力電池”公司；以及產業鏈下游的新能源車、電站運營及服務公司。目前，在新能源領域的投資機會中，動力電池賽道的投資已經降溫，投資機構仍然看好的是“燃料電池、鈉離子電池和儲能”。過去一年，隨著風電、光伏在電網中占比的提高，新能源產業鏈對調峰調頻的需求也越來越高，儲能賽道的投資機會井噴。據畢馬威和中電聯聯合統計，2022年，國內新成立的儲能產業鏈相關公司數量有3.8萬家，是2021年的5.8倍。新能源領域最為活躍的投資基金群體，一部分是新能源汽車開始起步時，一直在布局的財務基金。另一部分是國家政策出臺之后，很多國有背景的資方主動或作為LP出資設立的大型基金。比如：國投創業、國投創新、國投創益、中核資本、三峽能源等。整體來看，可以將新能源領域活躍的投資機構分為三類：其中，上汽是圈內公認的資金量充沛的投資基金。上汽系活躍的投資主體主要有上汽投資（投資69筆）、上汽集團（投資77筆）、尚頎資本（投資170筆）、恒旭資本（投資102筆），累計投資418筆。上汽系圍繞新能源產業鏈廣泛布局，在上游的基礎材料、基礎資源領域投資了奕斯偉材料、融通高科、清陶能源、湖南裕能、唐鋒能源、長遠鋰科等；在中游的零部件、集成組件、動力電池領域投資了寧德時代、欣旺達動力、金立永磁、智綠科技、捷氫科技等；在下游應用端的新能源車和電站領域，上汽集團擁有智己汽車、飛凡汽車，新能源出行公司享道科技等。蔚來資本也是新能源領域具有代表性的新興活躍投資機構，累計出手98次。蔚來資本成立于2016年，和蔚來汽車相對獨立，主要圍繞新能源車產業鏈上下游進行投資，包括動力電池、自動駕駛、新能源整車、電站運營等新能源汽車產業鏈的關鍵環節。需要注意的是，由于新能源項目的制造業屬性，其背后的投資機構進入順序也呈現出一定的規律性。一般而言，政府背景基金、產業基金、以及大財務基金是資方標配。在優先級順序上，通常具有政府背景的基金會在較早期進入，然后是具有產業背景、能帶來產業資源的基金，最后是純財務性基金。與此同時，一些具有垂直領域產業資源的新興專業型投資機構，在新能源領域發揮越來越重要的作用，其中具有代表性的包括：朝希資本、金雨茂物、鋆昊資本、晨道資本等。以朝希資本為例，這家成立于2015年的投資機構專注于新能源和半導體產業，其中，聚焦新能源領域的管理合伙人惠亨玉的投行和咨詢等職業生涯始終專注于新能源光伏產業，在產業領域具有深厚的人脈積累，越南光伏公司是其代表項目。得益于其多年的產業積累，朝希資本投資的代表案例主要集中在產業鏈中游，包括海辰儲能、FOX麥田能源、精控能源、錦源晟、正泰新能、斯威克新材料等“零部件和集成組件”公司。其中，正泰新能是正泰集團旗下專注于光伏電池組件的公司，而朝希資本在正泰新能的分拆和融資中發揮了很重要的作用（主導）。這是目前具有深厚產業資源和產業理解的投資機構發展的典型路徑。近期，新能源領域投資方的一個最明顯的變化，地方政府的基金參與度越來越高、出資規模也比以前明顯提高（比如合肥產投等）。因為新能源公司有落廠房、落園區的訴求，這便導致地方政府會和項目方進行各種綁定。此外，新能源領域公司背后等投資主體也更加多元：不止是產業龍頭公司通過投資進行戰略布局，跨界投新能源的產業cvc也相繼涌現。比如，美的集團、五糧液公司、南方黑芝麻、米哈游、嗶哩嗶哩（投資極氪汽車）、OPPO（投資欣旺達動力）、美團龍珠（投資超高純含氟氣體生產制造商德爾科技）。高端裝備制造
航空和衛星裝備領域是產投重鎮
高端裝備制造業是制造業價值鏈的高端環節，具有技術知識密集、附加值高、成長性好、關聯性強、帶動性大等特點，是一個國家核心競爭力的重要標志。具體而言，包括航空航天裝備制造、核電裝備制造、衛星裝備制造、物聯網相關裝備、海洋工程裝備和軌道交通裝備等六大子行業。2010年10月10日，國務院印發《關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》將高端裝備制造納入戰略性新興產業。之后陸續發布了《工業轉型升級規劃（2011-2015年）》《中國制造2025》《高端智能再制造行動計劃（2018-2020年）》《“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃》等文件。隨著國家政策的支持和國內外市場需求的推動，高端裝備行業總體規模不斷擴大，2022年我國高端裝備制造行業產值規模達21.33萬億元。預計2024年接近40萬億元，具有超大市場規模。在高端裝備制造業的子行業中，涉及到核電裝備制造、物聯網相關裝備、海洋工程裝備和軌道交通裝備領域的產業鏈民營化比例相對較低。與此同時，這些領域近年來創新進程相對緩慢、基本處于新技術突破階段，創業公司（民營企業）的爆發式成長空間有限。因此在新興技術突破、產業鏈重構前，市場化投資機構和產業資本在這些領域的投資，都將處于觀望階段。產業投資能夠參與其中的，主要在航空裝備制造和衛星裝備制造兩大領域。航空裝備是指載人或非載人飛行器在地球大氣層內的航行活動，航空裝備主要包括飛機、航空發動機、航空設備與系統、航空零部件等。由于我國航空裝備龍頭企業基本屬于國有企業、優勢明顯，具備強大的資金和技術實力和成熟的組織協調能力，在產業鏈核心環節中具備天然優勢和不可替代的作用。而航空裝備行業具有高資金門檻、高技術壁壘的特點，核心技術將仍掌握在以航空工業集團為代表的龍頭企業中。隨著我國參與航空裝備國際分工程度的深化，民營航空技術企業在航空研發制造領域進展迅猛，在材料、零部件等中上游非核心制造環節陸續出現中小企業，由龍頭企業主導戰略性產業投資。例如，航天工業就投資了檢測設備供應商太航檢測、起落架生產商中航飛機起落架、壓鑄件供應商華烽鑄造、儀器儀表制造商南航電子等等，這些中小企業早期往往僅擁有龍頭企業一家單一客戶。其他航空裝備龍頭企業的產業投資方，還有中航集團、航天科工等等。衛星及其應用行業，包括衛星裝備制造、衛星應用技術設備制造、衛星應用服務、其他航天器及運載火箭制造。衛星應用產業鏈結構圖譜相對復雜，而目前民營企業出現較多、同時伴隨產業投資的，主要是火箭發射和研制領域——主要源于國外有可對標企業（Space X）、測試成功之后市場空間也有相當想象空間。火箭是航天器的推送裝置，是將衛星送入太空的運輸工具。盡管我國民營航天企業還處于初期發展階段，產業鏈還未完全形成，但已經有眾多產業投資方涉足。根據梳理，除開航空航天龍頭企業以外，眾多相關資金方都對商業火箭領域有產業布局。例如，小型運載火箭制造商藍箭航天，產業資金方有龍頭企業中航信托的出資，也包括相關國資平臺（國家中小企業發展基金、西高投、招銀國際）、制造業相關產業資本（國開裝備基金）以及地產類產業資本（融創投資）的投資。除此之外，也有一些領域跨度較大、關注前沿科技領域的產業投資方，對火箭發射、研發進行了布局。例如，航天航空技術研發商東方空間，其產業投資方就有聯想之星、三一創投、米哈游、圖靈創投等。工業自動化
財投機構最容易進入的制造領域
工業自動化是指在工業生產中廣泛采用自動控制、自動調整裝置，用以代替人工操縱機器和機器體系進行加工生產的趨勢。自20世紀以來，工業自動化是現代制造領域中最重要的核心技術和產業之一，其涉及電力、電子、計算機、人工智能、通訊、機電等諸多領域，需運用控制理論、儀器儀表、計算機信息技術等先進技術，屬于綜合學科產業，具有技術密集、高投入和高效益等顯著特征，是典型的高附加值產業。數據顯示，2023年整個中國工業自動化市場規模將達到3115億元。2023年1月，工業和信息化部等十七部門聯合印發《“機器人+”應用行動實施方案》，要求到2025年，制造業機器人密度較2020年實現翻番，服務機器人、特種機器人行業應用深度和廣度顯著提升。工業自動化和機器人在國內實際已經具有相對完善的產業鏈，包括：上游產業鏈（減速器、伺服系統、控制器、機器視覺、芯片、傳感器）——中游產業鏈（機器人本體供應商）——下游產業鏈（機器人集成開發廠商）。盡管機器人最為重要的三大核心部件是“伺服電機、減速器、控制器”，在各個產業鏈環節均有投資事件發生，而不同產業方投資目的均有不同。老牌國產龍頭企業以戰略投資、并購為主。國內工業機器人行業的上市公司主要有埃斯頓、新松機器人、匯川技術、新時達等。作為老牌國產工業機器人廠商，這些龍頭企業作為產業資本方進行的核心目的，還是在于主營業務擴展與拓展。以南京埃斯頓自動化為例，1993年正式成立以工業機器人、數控機床為主要業務。2015年上市以來，為了加速布局產業鏈上游縱向業務，埃斯頓通過戰略投資的方式收購國內外企業，在工業機器人核心零部件領域深入耕耘，形成“核心零部件生產+本體生產+系統集成”的全產業鏈模式，獲得整個產業鏈的強競爭優勢。舉例來說，2017年埃斯頓通過收購Barrett公司30%的股權（USD900萬 ），進一步掌握一體化微型伺服微系統關鍵技術，為進軍高端伺服應用領域包括為服務機器人提供核心零部件奠定基礎。截止目前，埃斯頓已經在伺服系統、控制器等領域取得重要突破。按照埃斯頓的產品分類來看——主要有自動化核心部件及運動控制系統、工業機器人及智能制造系統，其中后者是企業的主要收入來源，營收占比超過66%。相比老牌企業在后期進行戰略收購，在工業自動化領域的上、下游充斥著“產業背景的財務投資機構”，以戰略投資、早期投資為主。在上游其他核心零部件領域，有著國資平臺、新能源汽車、智能硬件、互聯網背景的產業投資身影。其投資領域大多在：行業關鍵技術節點、上下游合作企業或前沿技術領域布局。比如，諧波減速器生產商來福諧波、綠的諧波就分別獲得來自國家制造業轉型升級基金，以及國投創新、方廣資本的投資（關鍵技術）。在傳感器等領域也有相應國產替代機會，激光雷達研發商禾賽科技就獲得了百度、小米和美團的投資（前沿布局）；同樣領域的速騰聚創，分別獲得復星、北汽產投、菜鳥網絡、比亞迪、小米長江產業基金、吉利控股、廣汽資本、越秀產業基金、中移股權基金等產業方的投資（業務合作）。中、下游機器人本體供應商、集成開發廠商的投資方，則主要是智能硬件、互聯網背景的產投。例如，商用自動掃地機機器人開發商高仙機器人，投資方為美團、騰訊、美團龍珠。智能人形機器人研發商優必選，投資方為科大訊飛、騰訊等等。以小米集團為例，有消費機器人方面有九號智能、云米科技、石頭科技、追覓科技，工業機器人方面有斯坦德機器人、智同科技、小雨智造。大消費
互聯網巨頭、新舊消費龍頭是主角
中國消費市場規模經歷了一個持續擴大的過程，已居全球首位。2016年、2019年，我國社會消費品零售總額先后突破30萬億元和40萬億元。2023年上半年，全國社會消費品零售總額超22萬億元，全年市場規模預計可以超過45萬億元。7月31日，國務院辦公廳轉發國家發改委《關于恢復和擴大消費措施》，指出要發揮市場的資源調配作用，建設全國統一大市場，實現消費復蘇良性循環；提高消費供給和需求的質量，實現高質量發展；完善大眾化、普惠性消費。從產業視角來看，大消費產業涵蓋了美妝個護、服飾、家居生活、消費電子、寵物、體育健身等核心業態。其中，2020年以來消費領域大熱的茶飲、餐飲、零食等賽道，根據商業模式的不同，可以分為線上渠道為主的“食品飲料”，以及線下連鎖為主的“線下餐飲”，并溯源至上游，囊括“食”領域的供應鏈。隨著“新消費”概念興起，2020-2021年整個消費投資市場達到高峰。然而，隨著高企的估值、失衡的供需，部分資本選擇觀望，直到2022年之后，消費企業的估值和融資普遍受挫，此時財務類基金紛紛退場。由于消費天然的to C屬性以及線下消費依賴商業地產的特點，該領域中的產業投資主流力量主要有以下幾種：一是以to C消費者為主要受眾群的互聯網巨頭，如阿里巴巴、騰訊、美團龍珠。以美團龍珠為例，前身是面向大消費領域的美團產業基金，作為新消費領域的“網紅收割機”，出手參投蜜雪冰城、喜茶、Manner、墨茉點心局等企業，但這類互聯網巨頭CVC投資策略最明顯的標志就是以母公司的戰略為轉移，近年來，美團整體投資邏輯向硬科技轉型，美團龍珠的投資方向也因此發生改變。二是來自于傳統消費及新消費領域的頭部企業。傳統消費龍頭企業如茅臺集團與建信信托合資設立的茅臺建信基金，主要投向食品供應鏈與包裝材料；歐萊雅集團成立BOLD基金下場做直投后，又在此基礎上設立了中國市場的投資公司美次方，并和凱輝基金一起投資了香水品牌聞獻。以及新希望集團設立的草根知本、昇望基金和孵化平臺小草無限，這三者的聯動作用在于，企業對產業資本占有太多股權份額更加敏感，因此可以由專注小股權投資的昇望先進入，再由草根知本接手。新消費領域如茶飲代表企業直投喜茶、茶顏悅色、奈雪的茶等，也有如元氣森林唐彬森創立的挑戰者創投，至今仍活躍在消費領域。7月30日，良品鋪子全資子公司斥資1億元參設食品消費品領域基金，投資方向包括品牌、零售、供應鏈、消費科技等。三是坐擁各地商圈的地產系CVC，碧桂園創投投資文和友、與溫氏資本合投茶里Chali、與親親食品合投漢口二廠等，背靠龍湖地產的龍湖資本則投了完美日記、元氣森林、叮咚買菜、和府撈面、蜀海供應鏈、海馬體、高仙機器人等一系列項目。更多企業選擇以設置外部CVC的方式下場投資。蒙牛設立蒙牛創投，主要看生物科技方向以輔助食品端做布局，二是綠色低碳技術，以支撐蒙牛龐大的畜牧業產業鏈。2022年，伊利成立深圳市健瓴創新種子私募股權投資基金合伙企業，主要圍繞健康食品、健康相關及其他有投資價值的領域。其他代表性企業還有洽洽食品投資成立的上海創味來投資有限責任公司，來伊份注冊資本為1億元設立的上海來伊份私募投資基金合伙企業等。消費類龍頭企業除了自身進行投資外，也會以LP的形式進入一級市場。比如2018年，絕味食品旗下的網聚資本將資金投給專注餐飲早期投資的番茄資本。又比如，與多家消費上市公司進行合作的金鼎資本。這是一家專門承包上市公司CVC的投資機構，協助了二十余家企業進行CVC投資，包括中寵股份、丸美股份、來伊份等，均是以合作成立億級基金的形式。從標的來看，大消費產業投資最顯而易見的是對于品牌的投資，其核心訴求是尋找品牌發展的第二曲線。通過投資布局，頭部新消費品牌們希望能夠探索出新商業模式，完善產業鏈布局，從而應對未來商業競爭。以此為出發，喜茶入股咖啡品牌SEESAW，蜜雪冰城的“雪王投資”投了匯茶，泡泡瑪特戰投的出手案例多集中在核心業務IP相關公司。此外，投資供應鏈也是大消費領域產業投資的核心內容之一。消費品牌走過生死枯榮，但其背后的供應鏈依舊屹立不倒。近三年，有超過15家供應鏈企業成功上市或正在上市，尤其集中在新茶飲、咖啡領域。而翻閱其融資過程，背后通常會出現下游企業CVC的身影。海底撈的供應鏈蜀海供應鏈在去年9月完成了8億人民幣的新一輪融資，華潤集團、永輝云創、超級物種、龍湖資本紛紛參投。鍋圈食匯則得到了三全食品、物美聯合資本、茅臺基金等資本的數十億元資金。醫療大健康
核心圍繞創新藥
醫療大健康產業是國民經濟的重要組成部分，并受到多方的重視，其主要構成包括醫療保健、醫療服務和醫療信息技術。國家衛生健康委衛生發展研究中心黨委書記、主任付強在一次活動上稱，2020年全國健康服務業總規模約為8.1萬億元，“預計2025年我國健康服務業總規模將達到12.4萬億元”。在2014年之前，醫療大健康領域的產業投資寥寥，直到2015年出現轉折。2015年8月，國務院印發《關于改革藥品醫療器械審評審批制度的意見》，一場波瀾壯闊的改革拉開帷幕。疊加“雙創潮”，政策驅動下的結構調整、技術驅動下的產品迭代和人才驅動下的產業變革開始發生。2018年，港交所推出18A新政（允許未盈利生物藥企IPO），更是讓醫療大健康產業的投資達到高潮。這期間，除了一直植根于產業的生物醫藥專業基金，和在科技、消費、醫療等領域多面開花的綜合類投資機構，CVC尤其是醫療企業內部CVC投資的參與度也很高。而在醫療所有細分領域中，創新藥是融資額最大、關注度最高，也最可能締造傳奇故事的，也是眾多醫療CVC無法回避的板塊，其次是醫療器械。我們通過研究發現，在這個重度依靠研發的領域，大型醫藥產業集團及其CVC投資機構扮演著重要的角色。成立5-10年以上、在各自細分賽道已有一定成績的醫藥集團都某種程度上擁有自己的CVC，具體階段可分以下四類：（1）母公司所在行業正經歷變革，需要用新產品或服務構筑新的護城河，方式一般是并購；
（2）母公司核心商業模式成熟，具備穩定收入的能力；
（3）行業尾部創新活躍，正成為實現產業鏈完整性的重要力量；
- （4）行業競爭相對集中，母公司的產業鏈實力足以孵化并加速初創企業發展，靠投資獲得更大的財務回報。
但相對知名且出手較多的，反而是“賣水人”CXO公司。它們更早向醫藥行業延伸，以內部CVC、外部合作成立基金甚至以LP身份投資早中期公司，比如藥明康德、泰格醫藥、康龍化成三巨頭。藥明康德的投資史大致從2012年開始，其至今作為企業風險投資基金投資了60多家公司，其中A輪、B輪的企業最多。主要通過設立投資管理公司（如上海藥明康德投資管理有限公司）和參與股權投資基金（如薄荷天使、通和毓承旗下基金）的方式開展控股、少數股權對外投資。泰格醫藥盡管沒有成立專門的資產管理子公司，但通過發起和參與股權投資基金的形式，對創新生物制藥及醫療器械初創企業進行了少數股權投資，比如參與盈科資本、貝殼社、東方高圣、薄荷天使等的多支基金。康龍化成則聯合君聯資本共同發起設立的康君資本也十分活躍，比如近期參與投資了過敏免疫治療創新藥研發公司百明信康和創新藥公司泰諾麥博。醫療CVC的特殊之處，在于母公司作為CVC關系鏈中的資源輸出方，除資金、品牌信譽外，更重要的是輸出產業鏈支撐要素，甚至幫助被投企業完成從0到1的艱難生長環節。對于CXO公司來說，創新藥企業既是它們的客戶，亦是被投，可以實現商業關系更為緊密的綁定。近一年出現在醫療企業身后的更多是國資和地方政府平臺。兩個夸張的案例是，剛完成7億人民幣A輪融資的炎明生物，新近投資方全是國資或險資背景：國投創業、國風投基金、太平醫療健康基金、國壽科創基金、荷塘創投基金。幾乎同一時間宣布完成超11億元新一輪融資的先通醫藥，本輪投資方有國投創業、金石投資、國調基金、通用技術創投、中信證券投資、錫創投，國壽股權和荷塘創投等老股東跟投。此外，醫療大健康產業還有著一些擁有特殊能力和資源覆蓋力的基金。比如，禮來亞洲基金，脫胎于禮來制藥的風險投資部門，2011年成為獨立投資管理公司，是最早深耕國內創新市場的生物醫藥專業基金之一，也是目前業界具有領導力的生命科學和醫療健康CVC，更是禮來制藥保持創新能力重要的信息和產品來源。除了以上玩家之外，近年也有多元化的參與者進入醫療領域，比如險資、地產商、跨界轉型企業。保險公司通過投資、收購、新建等方式介入醫療服務，為探索管理式健康險積累經驗。其中代表為泰康、陽光、平安等。萬達、恒大、遠洋、宜華等地產商有多年的養老地產運營經驗，后布局綜合醫院、專科醫院等項目。國壽股權在醫療領域的投資非常活躍。成立于2016年6月，是中國人壽旗下的專業化私募股權投資平臺。國壽大健康基金也是原保監會相關政策頒布后首支獲批成立的保險資金私募股權投資基金，已在這一領域投出幾十筆。因為看好大健康產業的發展趨勢，不少原先主業不在于此的企業開始“跨界”布局，如利歐集團、格力、常寶股份、金字火腿、光正集團等。以常寶股份為例，其主要從事天然氣用管、鍋爐管和機械管等專用鋼管的研發、生產和銷售，是一家不折不扣的制造業公司，其在2017年一次性投入近10億元，拿下了三家醫院。人工智能
互聯網和AI大廠的技術瞭望塔
作為一個新興發展產業，中國人工智能產業發展勢頭強勁，近年來市場規模持續提升。根據頭豹研究院發布的《2023中國人工智能行業概覽》，中國2022年人工智能整體產業規模達到3751億人民幣。圍繞著人工智能的核心智能計算，整個產業可涵蓋基建基礎設施（機房基建）、硬件基礎設施和軟件基礎設施的完整系統。具體來說，產業鏈可分為：上游為IT和土建基礎設施供應商，中游包括智算服務供應商、云服務供應商、互聯網數據中心服務商，下游服務于互聯網、金融、電信、交通等行業用戶的人工智能應用需求，實現對自動駕駛、機器人、元宇宙、智慧醫療、文娛創作、智慧科研等相關產業的帶動。駐扎在人工智能領域的產業資本，一直以來主要集中在始終在進行前沿技術探索的互聯網大廠、一些人工智能公司以及未來業務可以與之結合的游戲、機器人、汽車等應用型公司。其投資方向在ChatGPT引爆新一輪人工智能產業競爭前后，有非常清晰的分野：上一波人工智能浪潮，得益于深度學習的技術突破，主要應用在視覺、語音和監督安防等領域。活躍的產業資本大多圍繞這些方向，根據構建商業生態需求，沿著單一或者細分場景的投資邏輯入局。當時，典型的人工智能CVC代表包括BV百度風投和商湯科技的國香資本（人工智能產業基金）等。BAT之中，百度在人工智能領域的落子是最為明顯的。2016年，沒有百度戰略KPI，獨立運營的BV百度風投成立。總體來說，它與百度核心業務關聯不大，是獨立于百度集團的風險投資機構，決策機制相對靈活，但可以幫助母公司探索新商業模式，構建商業生態，以及鞏固市場地位。而在前些年阿里、騰訊等互聯網巨頭CVC四處攻城略地的影響下，很多小巨頭公司，甚至還在獨角獸階段，就開始出手投資同領域其他初創公司。人工智能四小龍之一的商湯就是其中代表。2020年5月，商湯科技就領投了對人工智能教育機器人企業轟轟機器人的3000萬元A輪融資。后來商湯科技成立了專注于人工智能領域投資的產業基金國香資本。2021年國香資本領投螳螂慧視1.38億元人民幣A輪融資，主要用于3D技術軟硬件研發、3D影棚落地和元宇宙內容制作。2022年，國香資本不僅領投了國產3D圖形引擎提供商渲光科技近億元人民幣天使輪融資，還聯合領投了智能駕駛高性能計算軟件平臺企業「映馳科技」近億元B1輪融資等。在人工智能領域，一個比較特別的細分領域是自動駕駛。一輛自動駕駛汽車所需要的計算力、海量數據處理能力、算法與決策能力、以及傳感器的數據采集能力，是人工智能領域相當高的量級。而且，一輛汽車要想達到能上路的自動駕駛程度，這對于汽車電子的感知、決策、反饋的靈敏度和精度要求極高。可以說，自動駕駛是人工智能的終極落地場景。目前，自動駕駛領域跑出來的代表公司有pony.ai（小馬智行）、Momenta、MINIEYE（佑駕科技）。該領域規模化的自動駕駛公司背后的資方均有產業龍頭公司的身影，其中相當活躍的包括：OEM整車廠（豐田汽車、上汽集團、東風集團、廣汽集團、宇通集團等），零部件公司博世集團，以及圖商——四維圖新。此外，騰訊、物流公司普洛斯、京東集團、順豐控股等產業鏈關聯巨頭也有出手。需要注意的是，通常自動駕駛公司由于高研發需求，資方陣營往往會有大財務基金的加持。但是主線科技是個例外，主線科技背后資方絕大部分是產業資本或產業背景較強的投資機構。包括：天使輪的科大訊飛、訊飛創投；A輪的蔚來資本、物流公司普洛斯；A+輪的隱山資本、博世創投；越秀產業基金、渤海產業投資基金；B輪的北汽產投、國投資產。ChatGPT的橫空出世帶來了新的平臺型機會以及新的流量入口爭奪。使得很多機構一開始都投入到通用大模型方向的投資。但很快通用大模型依賴重資源和強資金，注定是“少數人的游戲”的特性，讓人開始望而卻步，并開始往醫療、法律、教育等垂直大模型以及中間層、應用層遷移。截止目前，表現頗為活躍的CVC，包括米哈游、美團戰投和騰訊投資等。因為AIGC對游戲制作清晰可預見的降本增效和其他極限突破可能，游戲行業大概是新一輪人工智能浪潮的最積極擁抱者之一。其中，米哈游就多輪參與了當下人工智能大模型創業潮中估值最高的創業公司Minimax的投資。Minimax核心團隊成員主要來自商湯科技、中科院、Uber等公司的人工智能團隊。美團戰投也是這波人工智能浪潮中表現尤為活躍的一家。前不久，因為健康問題，王慧文的光年之外被美團以2.85億美元快速收購，成為截至目前，中國 人工智能 大模型領域最大的一筆并購交易。同時，它還獨家投資了當下人工智能大模型創業潮中，另一家估值頗高的明星公司“智譜華章”。B-2輪融資后，智譜估值超5億美元。當然，因為AIGC應用高度依賴底層大模型的能力，很難有真正壁壘，所以很多相關投資尚未形成行業共識，基本處于水下或觀望狀態。不過當下正在發生的一種常見合作是，因為大模型最終會和產品結合，走入更垂直、更開放的交互場景中，所以一些在大模型研發相對成熟，但對落地場景不夠熟悉的公司，與那些掌握下游垂類、細分場景，但沒有支撐模型研發和微調的算力或能力的應用層公司，可以形成模型定制等形式的資源互換。同時，因為人工智能的產業鏈并不像新能源、半導體等屬于鏈條很長的現代制造業，因此它對地域的偏好并不明顯。相比來說，人才密度可能是其中最重要的一環。因此相關人才聚集更稠密的北京、上海，深圳以及長江三角洲是人工智能類產業資本更為活躍的地區。而相比此領域的一些財務基金，更具資金、資源以及生態和場景優勢的產業資本很明顯會更勝一籌。因為人工智能一直處于相對前沿的探索區，所以它對大部分公司來說，往往和公司的當前戰略和核心業務關聯度不大，更多扮演的是一種“瞭望塔”和“實驗田”角色。很多公司通過對外的人工智能投資，來進行嶄新技術和商業模式的探索和補足，并通過創新力量來倒推母公司發展或構建更具市場競爭力的商業生態。
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